TRADER 35

Howard Marks ha lanzado un nuevo Memorando, que pueden leer aquí.

Vamos a hacer un resumen para extraer los conceptos más interesantes. Habla de una alteración radical del entorno de inversión que requeriría de una importante reasignación de capital.

Esta vez realmente podría ser diferente

El 11 de octubre de 1987 me encontré por primera vez con el dicho «esta vez es diferente». Según un artículo del New York TimesPor Anise C. Wallace, Sir John Templeton había advertido que cuando los inversores dicen que los tiempos son diferentes, normalmente es en un esfuerzo por racionalizar valoraciones que parecen altas en relación con la historia, y normalmente se hace en detrimento de los inversores. Este artículo apenas fue escrito unos días antes del crash del 87.

A finales de 2008, la Reserva Federal llevó la tasa de los fondos federales a cero por primera vez para rescatar a la economía de los efectos de la crisis financiera mundial.
Como eso no provocó que la inflación aumentara desde su nivel inferior al 2%, la Reserva Federal se sintió cómoda manteniendo políticas acomodaticias durante prácticamente los siguientes 13 años.

Las masivas medidas de alivio de la Covid-19, combinadas con problemas en la cadena de suministro, dieron como resultado que demasiado dinero persiguiera muy pocos bienes, la condición clásica para el aumento de la inflación.

• Por diversas razones, es poco probable que las tasas de interés ultrabajas o en descenso sean la norma en la próxima década.
• Por lo tanto, es probable que veamos tiempos más difíciles para las ganancias corporativas, para la apreciación de los activos, para el endeudamiento y para evitar el incumplimiento.
• En pocas palabras: si esto es realmente un cambio radical (lo que significa que el entorno de inversión se ha alterado fundamentalmente), no se debe dar por sentado que las estrategias de inversión que más le han servido desde 2009 lo serán en los años venideros.

Un desarrollo trascendental

Para promover el debate hoy en día, a menudo comienzo preguntando a la gente: «¿Cuál considera que ha sido el evento más importante en el mundo financiero en las últimas décadas?» Algunos sugieren la crisis financiera mundial y la quiebra de Lehman Brothers, otros el estallido de la burbuja tecnológica y otros la respuesta de la Reserva Federal y el gobierno a los problemas relacionados con la pandemia. Nadie cita a mi candidato: la caída de 2.000 puntos básicos de las tasas de interés entre 1980 y 2020. Y, sin embargo, como escribí en Sea Change, esa caída fue probablemente responsable de la mayor parte de las ganancias de las inversiones obtenidas durante ese período. ¿Cómo podría pasarse por alto?

La relevancia de la historia

En el período de 13 años comprendido entre principios de 2009 y finales de 2021 se produjeron dos rescates de crisis financieras, un entorno macroeconómico generalmente favorable, políticas agresivamente acomodaticias de los bancos centrales, ausencia de preocupaciones sobre la inflación, tipos de interés ultrabajos y en descenso y, en general, ganancias ininterrumpidas de la inversión. La pregunta, por supuesto, es si los inversores deberían esperar una continuación de esas tendencias.

Los acontecimientos recientes han demostrado que el riesgo de un aumento de la inflación no puede ignorarse a perpetuidad. Además, el resurgimiento de la psicología inflacionaria probablemente hará que los bancos centrales sean menos propensos a concluir que pueden realizar un estímulo monetario continuo sin consecuencias.

Por lo tanto, no se puede contar con que las tasas de interés se mantengan «bajas por más tiempo» y produzcan prosperidad perpetua, como muchos pensaban que era el caso a finales de 2020. Es posible que a las empresas no les resulte tan fácil obtener financiación.

En otras palabras, después de un largo período en el que todo era inusualmente fácil en el mundo de las inversiones, es probable que se establezca algo más cercano a la normalidad.

¿Qué estrategias funcionarán mejor?

Parece obvio que si ciertas estrategias tuvieron el mejor desempeño en un período con un conjunto dado de características, debe ser cierto que un entorno radicalmente diferente producirá una lista de ganadores dramáticamente alterada. Pensemos en el primero de los cambios radicales que mencioné en ese memorando: la llegada de los bonos de alto rendimiento en 1977-78, que provocó la tendencia a asumir riesgos a cambio de ganancias y el surgimiento de estrategias de inversión apalancadas. Es muy notable que casi toda la historia de las estrategias de inversión apalancada se haya escrito durante un período de tasas de interés decrecientes y/o ultrabajas. Por ejemplo, me atrevería a decir que casi el 100% del capital para inversiones de capital privado se ha puesto a trabajar desde que las tasas de interés comenzaron a bajar en 1980. ¿Debería sorprender que la inversión apalancada prosperara en condiciones tan saludables?
Al mismo tiempo, la caída de las tasas de interés hizo que prestar –o comprar instrumentos de deuda– fuera menos gratificante.

Asignación de activos hoy

Mi pensamiento sobre el cambio radical se materializó principalmente mientras visitaba a clientes en octubre y noviembre pasados. Cuando llegué a casa, escribí el memorando y comencé a discutir su tesis. Y en la reunión de diciembre de un comité de inversiones sin fines de lucro, dije lo siguiente:
Vender las acciones grandes, las acciones pequeñas, las acciones de valor, las acciones de crecimiento, las acciones estadounidenses y las acciones extranjeras. Vender el capital privado junto con el capital público, los bienes raíces, los fondos de cobertura y el capital de riesgo. Véndelo todo y coloca las ganancias en bonos de alto rendimiento al 9%.
Esta institución necesita obtener un rendimiento anual de alrededor del 6% sobre su dotación, y estoy convencido de que si posee una cartera bien formada de bonos de alto rendimiento del 9%, sería abrumadoramente probable que supere ese objetivo del 6%.

En primer lugar, los prestatarios individuales pueden incumplir y no pagar. La tarea principal del administrador de crédito es eliminar a los morosos, y la historia demuestra que es posible hacerlo. Es poco probable que los incumplimientos aislados descarrilen una cartera bien seleccionada y bien diversificada. Y si le preocupa que una ola de impagos afecte su cartera de crédito, piense en cuáles serían las implicaciones de ese entorno para las acciones u otros activos de propiedad.


El tema general de mi pensamiento sobre el cambio radical es que, en gran parte gracias a una política monetaria altamente acomodaticia, atravesamos tiempos inusualmente fáciles en varios aspectos importantes durante un período prolongado, pero ese tiempo ya pasó. Claramente no hay mucho margen para que las tasas de interés bajen de los niveles actuales, y no creo que las tasas de interés a corto plazo sean tan bajas en los próximos años como en el pasado reciente. Por estas y otras razones, creo que los años venideros no serán tan fáciles.

Mi punto de vista

Es cierto que lo más destacable en el mundo financiero en las últimas décadas ha sido la caída de las tasas de interés en 2.000 puntos básicos entre 1980 y 2020. Esto ha favorecido enormemente el clima de inversión y es cierto que está tendencia podemos darla por concluida.

Muchos inversores incorporados en los últimos años solo han conocido políticas monetarias ultralaxas desde la pasada crisis financiera, “coronada” con la quiebra de Lehman Brothers, pero no podemos decir que este fuera un entorno de normalidad. Los mercados se han visto muy favorecidos en los últimos años por esta flexibilidad cuantitativa, pero también hay que decir que era una situación anómala, que el sentido común dice que debería ser una herramienta únicamente de emergencia para salvar situaciones extremas, puesto que no podemos obviar las distorsiones que genera en la economía una situación de tipos cero o incluso negativos.

La sorpresa era que la inflación se ha mantenido bajo control, pero ahora que ha despertado cuesta mucho domarla y se ha generado un clima de incertidumbre que atemoriza a los inversores, puesto que con una inflación fuera de control se aleja la posibilidad de que volvamos a políticas monetarias ultraacomodaticias con tipos muy bajos.  

Ese periodo terminó, y lo más probable es que al menos durante una buena temporada veamos tipos más altos de los que hemos visto en los últimos años, pero insisto, esto debería de ser lo normal, en línea con los tipos que teníamos antes de la crisis financiera de 2007/2008, que no creo que nadie considerara por aquel entonces que eran restrictivos, sino todo lo contrario. No olvidemos que estaban muy por debajo de las tasas de principios de los 80.

Por tanto, deberíamos de estar hablando de un regreso a la normalidad, con unos desajustes en términos de inflación y déficit en buena medida provocados por estas políticas monetarias ultraexpansivas.

Si se estabilizan los tipos, y la inflación va moderándose, el entorno para la inversión entiendo que seguirá siendo muy favorable en los próximos años. Sigo pensando que estamos inmersos en una tendencia para las bolsas extraordinariamente alcista, favorecida por una revolución tecnológica que se desarrolla exponencialmente, y que el mundo seguirá creciendo con sus baches coyunturales, puesto que en economía nada es lineal.

Debemos seguir pensando más en comprar que en vender, siendo siempre selectivos con las compras y evidentemente controlando los riesgos, pero el entorno sigue siendo muy propicio para seguir estando en renta variable, más allá de correcciones puntuales.